« Comment la crise économique et financière a-t-elle modifié les conditions et les modes de fonctionnement des acteurs du Private Equity ? Sont-ils plus interventionnistes dans leurs portefeuilles qu'auparavant ? L'accès au financement est-il plus difficile qu'avant ? La crise va t-elle réduire le nombre d'acteurs ? »

Si la crise des subprimes, dès 2007, a eu peu d'impact sur les acteurs du Private Equity, la faillite de Lehman Brothers et la panique générale qui l'a suivie ont entraîné un arrêt brutal des opérations de fusions-acquisitions et de l'activité du Private Equity en 2009. Les statistiques sont sans appel dans tous les domaines : en Europe, les nouvelles levées de fonds, les montants investis et les sorties ont diminué de 60 à 80% en 2009 par rapport à la période faste de 2007. La crise économique et financière a mis en difficulté un certain nombre de sociétés sous LBO qui avaient abusé de l'effet de levier dans les folles années 2006-2007. Mais finalement, les catastrophes, même si elles ont été très médiatisées, ont été assez limitées en nombre et les négociations avec les prêteurs ont permis de régler la grande majorité des situations difficiles dans les sociétés en portefeuille. Pour autant, peut-on dire que l'industrie du Private Equity sort indemne de la crise ?

1. Le Private Equity a payé ses excès passés

Le Private Equity est une activité cyclique qui a bénéficié de conditions de marché extrêmement favorables dans les années 2006-2007, d'où certains excès qui se sont révélés avec la crise. A cette époque, les sociétés de gestion ont levé des montants record, les niveaux de valorisation et de levier étaient à leur maximum. Il n'était pas rare de voir des transactions financées par une dette d'acquisition représentant plus de 6 ou 7 fois l'EBITDA. C'est ce levier parfois excessif qui a posé un problème dans un certain nombre de cas.
D'abord au niveau des acteurs de la profession, les sociétés de gestion qui avaient elles-mêmes eu recours à l'endettement, au niveau de la société mère, se sont retrouvées étranglées par la baisse de la valeur de leurs actifs sous gestion et leur incapacité à honorer leurs engagements futurs dans les fonds. Ainsi, 3i Plc a pu s'en sortir en lançant une augmentation de capital et en menant une politique de désendettement vigoureuse, mais Candover Plc n'a pas eu cette chance, et American Capital a du retirer de la bourse sa filiale cotée European Capital. Au niveau des participations, les actifs cycliques qui supportaient un endettement excessif n'ont pas pu faire face à leurs engagements bancaires, et dans certains cas, quand la valeur des actifs est devenue inférieure à celle de la dette d'acquisition, les fonds actionnaires ont perdu leur mise et remis les clés aux banques prêteuses ou à un nouvel actionnaire (Autodistribution, Monier, Desjonquères...). Ces turbulences ont engendré des remaniements retentissants au sein des équipes d'investissement (General Partners).
On peut toutefois constater qu'il s'agit de cas isolés et que l'éclatement de la bulle LBO tant annoncée n'a finalement pas eu lieu ! D'après l'AFIC, 80% des entreprises françaises sous LBO n'avaient pas de problème particulier en décembre 2008 et moins de 4% d'entres elles connaissaient des difficultés qui n'avaient pas encore été résolues.
Au niveau des investisseurs (Limited Partners), la crise a eu deux effets négatifs pour le Private Equity : « l'effet dénominateur » qui a souvent fait exploser leur plafond d'allocation vers cette classe d'actif avec la baisse relative des marchés actions fin 2008, puis la baisse sensible des valorisations pour leurs investissements dans le Private Equity (amplifiée par l'effet de levier). Si l'on ajoute à cela les impacts de Bâle II et de Solvency II, pour les banques et les assureurs, la ressource d'argent s'est raréfiée drastiquement depuis 18 mois. La levée des nouveaux fonds est devenue très difficile et beaucoup plus longue. Cependant, les différents sondages montrent que les investisseurs restent attirés par le Private Equity, qui affiche une performance sur le long terme supérieure aux marchés actions, obligataire et monétaire, et prévoient donc un retour progressif vers cette classe d'actifs. Depuis fin 2009, après une année très positive sur les marchés cotés et une certaine stabilisation au niveau macro-économique, les Limited Partners se montrent ainsi plus ouverts aux nouvelles levées de fonds.
Néanmoins, la relation entre les fonds et les investisseurs a sensiblement changé. Ces derniers se montrent beaucoup plus exigeants que par le passé et plus sélectifs. En ce qui concerne la gestion des portefeuilles, les investisseurs imposent désormais aux équipes de gestion des exercices de reporting beaucoup plus détaillés et réguliers, ainsi que des méthodes de valorisation plus rigoureuses. Le temps où les investisseurs institutionnels se bousculaient pour pouvoir investir leur argent dans les fonds semble révolu. Les équipes de gestion qui afficheront une performance négative ou décevante dans les prochaines années auront peut-être du mal à lever le fonds suivant, et certaines d'entre elles pourraient disparaître faute de ressources.

2. Les fonds ont dû s'adapter et changer leurs modes de fonctionnement pour faire face à la crise

La crise financière, puis économique, a évidemment eu un impact majeur sur les sociétés détenues par les fonds de Private Equity. Avec la fragilisation des banques, les conditions de financement ou de refinancement bancaire se sont énormément durcies et les prêteurs sont devenus beaucoup plus intransigeants sur le respect des covenants bancaires, sous peine de rendre la dette d'acquisition exigible. La crise économique a aussi touché de plein fouet plusieurs secteurs de l'économie « réelle » comme l'automobile, l'industrie, la grande distribution... avec des baisses de chiffres d'affaires pouvant atteindre 30 ou 40% en 2009. Le travail de suivi des participations est donc devenu primordial, à la fois pour anticiper et résoudre les problèmes, mais aussi afin de « professionnaliser » et « renforcer » davantage le management des sociétés pour mieux traverser la crise. Les équipes de gestion se sont fortement mobilisées pour épauler les managers de leurs sociétés et les aider à trouver du financement, négocier un bris de covenants, améliorer la gestion du cash, ou profiter de la crise pour saisir des opportunités de croissance externe dans de bonnes conditions... Ceci est d'autant plus vrai dans les équipes de gestion étoffées (comme celle d'Apax avec ses 25 professionnels), qui avaient les moyens d'allouer des ressources suffisantes aux sociétés du portefeuille.
Par ailleurs, les fonds de private equity ont joué pleinement leur rôle d'actionnaire responsable et ont le plus souvent injecté les fonds nécessaires dans les sociétés de portefeuille qui en avaient besoin pour traverser la crise. En 2009, plus de la moitié des sommes investies par les fonds en Europe a ainsi été allouée à des sociétés de leurs portefeuilles existants.
Pour les nouveaux investissements, les choses ont également changé. L'époque où les actifs tournaient rapidement, où le financement était facile et peu cher, est révolue. La « bulle du LBO » a été créée essentiellement après la crise de 2002-2003 par l'abondance du financement bancaire à des taux d'intérêt très bas, soutenu par la neutralité au risque des banques prêteuses qui syndiquaient la quasi-totalité de la dette LBO et ne gardaient donc pas le risque sur leur bilan. Avec la crise, la syndication de la dette LBO a disparu et le financement bancaire est devenu rare. Avec les nouvelles normes comptables IFRS, les banques ont dû réévaluer à la baisse leurs portefeuilles de dette LBO (jusqu'à -60% début 2009) et passer des provisions importantes dans leurs comptes. Elles ont été aussi absorbées par de nombreuses renégociations avec des sociétés fragilisées par la crise et incapables d'honorer leurs covenants. Ce tarissement du financement bancaire, parallèlement à une baisse des résultats et des multiples de valorisation en bourse, a provoqué un arrêt brutal de l'investissement pour les fonds de Private Equity. Seules quelques rares opérations ont été observées en 2009, soit sur des actifs de petite taille nécessitant peu ou pas de financement bancaire (Compin, Leyton & Associés) ou sur des actifs plus gros mais de grande qualité en conservant alors la dette préexistante (Wood McKenzie).
Depuis quelques mois, avec la stabilisation du système bancaire, nous assistons en Europe à un retour des opérations de LBO financées par de la dette bancaire. Cependant, seuls les actifs de grande qualité et qui résistent bien à la crise peuvent prétendre à l'effet de levier. Beaucoup d'actifs mis en vente ces derniers mois, mais jugés trop risqués par les banques, n'ont pas pu changer de mains. Même pour les rares élus, les conditions de financement ne sont plus les mêmes : la proportion de dette et de fonds propres dans les montages est redescendue autour d'un ratio 50/50, les marges pratiquées sur l'Euribor sont passées de 250-300 points de base à 450-500 points de base, les lignes amortissables sont redevenues prépondérantes, et enfin les commissions d'arrangement exigées par les banques atteignent désormais près de 4-5% du package bancaire.
Les critères d'investissement des fonds doivent donc aujourd'hui s'adapter à cette nouvelle donne. Les équipes d'investissement recherchent des actifs peu risqués, dans des secteurs peu impactés par la crise et en croissance, et à forte génération de cash flows. Elles doivent aussi se montrer plus souples et plus flexibles dans les montages en acceptant des structures comprenant un levier plus faible (voire sans dette ou en prenant un risque de refinancement total, comme Cinven sur l'acquisition de Sebia), des conditions de financement plus onéreuses et des perspectives de rendement plus faibles qu'auparavant. L'effet de levier étant moindre, la création de valeur passe plus que jamais par ce qui fait l'essence même de notre métier, à savoir l'accroissement des résultats, obtenu en sélectionnant des entreprises dans des secteurs dynamiques et en forte croissance, ou bien avec des thèses de « build up » sur des marchés en consolidation. La syndication reste encore limitée et les banques encadrent strictement leur exposition sur chaque nouvelle opération. Il faut donc réunir plusieurs banques dans un « club deal » pour monter le financement (jusqu'à 9 établissements pour monter un financement de 170 millions d'euros fin 2009). Le montant en valeur absolue des financements bancaires reste aussi limité, ce qui rend difficiles les transactions au dessus du milliard d'euros et force les fonds « large cap » à regarder des opérations plus petites.

3. Les fondamentaux qui ont porté l'émergence du Private Equity restent inchangés et sont le gage de son développement futur

Le capital investissement est depuis l'origine alimenté par le cycle de respiration du capital des entreprises. Les grands groupes achètent et vendent régulièrement des actifs, les transmissions d'entreprises nécessitent de nouveaux actionnaires... Les marchés boursiers n'offrent pas la liquidité nécessaire à tous les types d'entreprises ou à toutes les tailles. Le capital familial, par définition limité, et les banques, freinées par le risque, ne suffisent pas à alimenter les besoins de financement des entreprises.
Le problème est d'autant plus ardu pour les petites et moyennes entreprises, qui souffrent d'un manque chronique de fonds propres, pour qui la bourse est aujourd'hui fermée et qui ne sont pas suffisamment solides (de par leur taille et leur surface financière) pour rassurer les banques. C'est ce constat, depuis longtemps admis par les acteurs du Private Equity, qui a amené les pouvoirs publics français à créer le Fonds Stratégique d'Investissement (FSI) destiné à soutenir les entreprises françaises dans leurs projets de développement et à faire émerger des champions nationaux parmi le vivier des 4600 Entreprises de Taille Intermédiaire (ETI) recensées par l'INSEE.
Cependant, les fonds étatiques sont limités, ont leurs contraintes propres et sont soumis aux aléas des décisions politiques. Les acteurs du Private Equity jouent donc un rôle nécessaire et essentiel dans le financement des entreprises. Les fonds offrent un professionnalisme et un accompagnement stratégique des entreprises leur permettant de se positionner sur des horizons beaucoup moins court-termistes que la bourse (ou les banques), et, en tant qu'actionnaires professionnels, ils sont également utiles dans les projets de développement ou les repositionnements stratégiques à long terme. Il faut enfin garder à l'esprit que l'industrie du Private Equity, malgré la crise, représente encore une réserve d'argent très substantielle. On estime au niveau mondial que les montants collectés, mais non encore investis par les fonds, représentent environ 500 milliards de dollars.
Pour répondre à des critiques récurrentes et souvent infondées contre son modèle, l'industrie du Private Equity, représentée en France par l'AFIC ou au niveau européen par l'EVCA, a récemment publié des statistiques indépendantes prouvant son impact positif sur l'économie : en moyenne, les entreprises détenues par les fonds croissent plus vite que les grands groupes du CAC 40 ou que le PIB et créent plus d'emplois nets. Il faut tordre le cou aux rumeurs selon lesquelles les fonds s'enrichissent en dépeçant leurs participations. La création de valeur passe avant tout par la croissance des résultats financiers, qui s'obtient par le développement de l'activité dans les entreprises de petite ou moyenne taille. Les gains de restructuration concernent essentiellement les grands groupes dont la taille est suffisante pour lancer des programmes d'optimisation financière.

L'année 2009 a certes été un millésime difficile pour cette industrie, mais les fonds ont beaucoup de liquidités à investir, continuent d'offrir des retours très attractifs à leurs investisseurs, et jouent un rôle nécessaire et incontournable dans les besoins de financement des entreprises privées. La crise a donc souligné et finalement régulé les excès des années folles de 2006-2007, il reste à espérer que les différents protagonistes (fonds, investisseurs, banques, entreprises) sauront les garder en mémoire.

Monique COHEN et Guillaume COUSSERAN, Apax Partners