Les qualificatifs abondent pour tenter de définir cette crise financière, notamment par rapport à des événements récents que nous avons pu confronter dans notre vie professionnelle - LTCM, crise asiatique de la fin des années 1990, bulle internet... Ou par rapport à la Grande Dépression de 1929.

Les qualificatifs abondent pour tenter de définir cette crise financière, notamment par rapport à des événements récents que nous avons pu confronter dans notre vie professionnelle - LTCM, crise asiatique de la fin des années 1990, bulle internet... Ou par rapport à la Grande Dépression de 1929.

Je proposerai pour ma part de parler de crise multi secteurs, et pluri géographies. De manière plus technique, la globalisation n'a pas permis de recycler et stabiliser les excès de liquidités créés par les excédents des pays émergents.

D'où la création de bulles spéculatives alimentées par les exigences de rentabilité sur investissement d'organismes de gestion collective de l'épargne dédiée aux mécanismes de retraite par capitalisation, ou de compléments des systèmes de santé. En bref et schématiquement, l'allongement démographique de l'espérance de vie, combiné avec la réduction relative du temps travaillé, et la montée du chômage, ont conduit à une recherche imprudente de taux de rendement qu'une activité économique industrielle, commerciale ou de services ne pouvait générer.

Cette abondance de liquidité à la recherche de rendements, mais aussi de sécurité politique, a privilégié les Etats Unis, tout en souhaitant "faire mieux" que les placements d'Etat, Tbills ou Tbonds, notamment du fait de la faible inflation et de la baisse des taux, orchestrée par la politique monétaire américaine des dernières années. D'où l'intérêt pour l'immobilier résidentiel, et notamment le compartiment des " sub primes " qui permettait l'accession à la propriété - le rêve américain - à des catégories sociales non éligibles aux financements hypothécaires classiques.

La non couverture des prêts par les actifs sous-jacents, sur de longues durées, ne constituait pas de problème, dans la mesure où les prix continuaient à monter. Même si les critères de sélection des dossiers se détérioraient du fait de la concurrence, et de pratiques non éthiques, dans un secteur non réglementé (les courtiers qui initient ces prêts ne sont pas réglementés aux Etats-Unis, cela va changer prochainement). Les banques qui agrégeaient ces prêts dans des "pools" cédés à des banques d'affaires, appliquaient des critères de diversification, en terme d'origine géographique, mais ne les soumettaient pas à une analyse rigoureuse de bonne fin. Ces actifs étaient ensuite titrisés, structurés, en tranches de risque croissant, selon des modèles mathématiques régressifs développés par des agences de notation puis cédés intégralement à des investisseurs qui acquéraient sur la simple foi de la note financière.

L'inversion de tendances a remis en cause tous ces montages, les actifs dits déconsolidés, n'ont plus été finançables sur le marché des papiers commerciaux court terme, qui jusqu'alors acceptaient cette transformation longue sans beaucoup de questionnement. Les actifs tels un boomerang sont revenus sur les bilans des grandes banques, la non transparence a créé le soupçon, l'absence de prix de marché de référence a fait disparaître la liquidité, le système s'est arrêté de fonctionner, les banques centrales puis les Etats ont dû suppléer massivement la liquidité, ensuite lorsque des pertes massives ont été comptablement constatées sur la base de prix de modèle et non plus de marché, le capital ou a tout le moins sa garantie. Depuis, bon nombre de recommandations ont été émises, notamment dans le cadre du Forum de Stabilité Financière, puis du G20. De nouveaux rapports, tels celui du groupe de travail présidé par Jacques de la Rosière, ou celui de Lord Turner pour le FSA britannique, sans compter les différentes itérations de réforme financière aux Etats Unis - plans Geithner, puis Obama du 17/06/09 - ont traité bon nombre de sujets, prévention du risque systémique, régulation prudentielle, paradis fiscaux, nouvelles normes comptables. La Commission Européenne s'est emparée du sujet et souhaite mettre en oeuvre rapidement l'essentiel des propositions de la commission La Rosière.

Pour ma part, je souhaiterais simplement suggérer un nombre limité de pistes de réflexion pour tenter d'aller au delà d'une stricte réactivité aux événements de ces derniers 24 mois. L'expérience prouve en effet que les autorités réglementaires tentent toujours de couvrir les insuffisances révélées par la dernière crise. Voir le précédent des lois Sarbanes Oxley après les affaires ATT et World Com. De manière plus générale, les systèmes d'analyse de risque, crédit et marché sont établis sur des séries statistiques historiques avec des degrés de corrélation divers. Ce que la pratique n'a pas souvent confirmé.

D'où une première suggestion, l'abandon de la fameuse " value at risk " pour calculer les risques potentiels de perte sur les positions d'instruments de marché. De même que l'expression des positions en terme de risque brut, aussi bien que net. Ainsi que la mise en parallèle des positions historiquement enregistrées et des résultats en découlant sur des horizons de temps court, moyen et long. En bref, une analyse régressive des risques mesurés ne permet pas de prévoir de manière fiable les pertes susceptibles d'être enregistrées dans une horizon de temps dépassant 24h.

Surtout - et ce sera ma seconde suggestion - que tant les opérateurs que les régulateurs ont totalement manqué l'appréciation quantitative du risque de liquidité. De fait la liquidité était artificiellement créée par de massives transformations des fonds à court terme couvrant des actifs longs, notamment dans les conduits de titrisation qui, déconnectés du bilan des établissements fondateurs, se finançaient sur le marche très court terme des papiers commerciaux. Le papier du FSA britannique recommande à juste titre pour les institutions financières une analyse détaillée des décalages de trésorerie entre ressources et emplois, avec validation par le régulateur et mise en oeuvre éventuelle de mesures correctrices.

La sévérité des pertes enregistrées par les banques, et les montants complémentaires anticipés notamment en Europe par le FMI et la Banque Centrale Européenne, qui prévoient d'ici à fin 2010, des apurements de créances additionnels de $283 milliards, a conduit à des interrogations sur la pertinence de " mark to model " adoptés du fait de l'absence de valeur de marché. Ce débat prend des allures de débat théologique et prêterait parfois à sourire si les conséquences n'étaient pas si dramatiques.

Pour ma part, je n'ai aucun problème à souscrire au concept de "fair market value" - hormis la volatilité du résultat - s'il y a effectivement un prix de marché pour des volumes susceptibles de satisfaire les opérateurs sans décalage majeur du prix. Dans le cas contraire, il ne peut être question de recourir à des palliatifs, tels des modèles mathématiques. Et l'actif devra être valorisé à son prix d'acquisition après déduction des provisions jugées appropriées sous contrôle des régulateurs.

Au delà des normes comptables, et de l'appréciation critique des "gaps" de liquidité, la question de capitalisation est posée. Je pense pour ma part que les fonds propres dits réglementaires, validés par les accords de Bale, du fait notamment du développement des titres primaires et secondaires, hybrides avec une forte composante dette, ne devraient plus être la norme pour apprécier la solvabilité des institutions financières. Le marché privilège désormais le concept de "tangible common equity", à savoir les actions de droit commun, avec un pourcentage minimum de 5 % par rapport au total actifs pondérés et assimilés. Soit un ratio de "levier" de 20 au maximum. On se souviendra à ce propos que la SEC, qui supervisait les banques d'investissement aux Etats Unis, acceptait des ratios de l'ordre de 40 à 50, voir Lehman.

Au coeur de la crise, on augmente les exigences de fonds propres, ceci aurait dû être fait de manière procyclique, autrement les institutions doivent céder à perte les actifs non toxiques, qui eux sont liquides, et refusent les opérations nouvelles, le fameux "credit crunch", qui pèse sur l'ensemble de l'économie concurrentielle.

De manière plus générale, les exigences de régulation nouvelle répondent aux critiques du public qui contestent privatisation des profits et socialisation des pertes. Pourtant la profession bancaire est la plus réglementée qui soit. Peut-être pas de manière très rationnelle, et efficace, avec pléthore de régulateurs, notamment aux Etats-Unis - et la réforme en cours, tout en renforçant la tutelle de la Fed sur les institutions systémiques, n'a pas voulu aller suffisamment loin, ce qui laisse encore espérer de beaux jours pour l'arbitrage réglementaire, domestique et transfrontalier. De même en Europe où le concept de "lead regulator, avec collège de superviseurs" n'assure pas un contrôle prudentiel optimum d'institutions européennes opérant dans plusieurs géographies, et partiellement hors du métier bancaire - voir le cas de Dexia.

Un dernier souhait, plus de transparence, à cet égard les stress tests américains, ont eu un effet bénéfique. Attendons ceux des banques européennes. Recourir systématiquement à des marchés organisés pour le négoce des dérivés, y compris les "credit default swaps", limiterait les risques systémiques, et contribuerait à rétablir la confiance dans ces instruments. Il devrait en être de même avec les systèmes tant décriés de rémunérations variables qui seraient approuvés sous la responsabilité civile et éventuellement pénale d'administrateurs compétents, et accrédités par les régulateurs, sur le modèle des dirigeants exécutifs dits "responsables". En bref, non pas une refondation du capitalisme, mais un retour au bon sens et au réalisme. ¦

Par JEAN CLAUDE GRUFFAT, Banquier international*

* L'auteur s'exprime à titre personnel, ses vues ne peuvent être attribuées à l'établissement qui l'emploie, ou aux organismes professionnels qu'il représente.