Les agences de notation ont-elles joué leur rôle et correctement évalué les risques que comportaient les subprimes ? Il n'est pas exact de dire qu'elles n'ont pas réagi. Les agences de notation engagées dans l'évaluation du risque de crédit des obligations émises par les véhicules de titrisation ont commencé à abaisser leurs notes sur les tranches des transactions titrisées à partir de 2005, soit 24 mois avant le déclenchement de la crise des subprimes. Sans doute n'avaient-elles pas pris la mesure des effets systémiques qui allaient émaner de cette dégradation de l'environnement financier global. Leurs ajustements de note à la baisse étaient surtout l'émanation d'une correction technique, puisque les taux de marché sont une des variables des modèles qui servent à déduire les notes ; ce n'était pas au demeurant la conséquence directe d'une analyse macroéconomique prospective. Cela dit, ces modèles sont eux-mêmes calibrés sur des séries historiques longues, qui non seulement gomment les effets de relief des situations exceptionnelles (ce que sont tant le 11 Septembre que la Guerre d'Irak de 2003) et n'intègrent pas des scénarios de cycles de taux marqués par de telles amplitudes. De surcroît, les notes attachées aux transactions de titrisation sont produites par des équipes composées essentiellement de mathématiciens et de juristes, de jeunes professionnels qui en général s'entendent très bien et font souvent du bon boulot, mais qui manquent de profondeur analytique quant aux enjeux macroéconomiques.

Demander à ces populations de prendre de la hauteur pour mesurer les effets possibles du 11 Septembre puis de la Guerre d'Irak sur les Américains pauvres via la fonction de réaction de Greenspan quant au marché immobilier n'est pas réaliste. On ne peut en effet exiger d'eux ce qui relève de la responsabilité des économistes de marché très seniors. Certains ont répété haut et fort qu'un « scenario oil up-dollar down » en situation de découplage entre liquidité surabondante et ralentissement économique global conduirait forcément à un resserrement des conditions monétaires aux Etats-Unis, de l'ampleur duquel dépendra le sort des marchés américains. Mais de tels esprits clairvoyants sont restés rares et statutairement faibles (que peut faire un Chief Economist, un centre de coût, quand ce sont les vendeurs et les analystes les plus capés, des centres de profit, qui font la pluie et le beau temps au sein des agences ?).

Un business modèle paradoxal

Au demeurant, les agences sont traversées par une série de paradoxes. Leur actionnariat d'abord. Les trois grandes agences de notation (1) qui « se taillent la part du lion » sur le marché des opinions de crédit (c'est ce qu'elles vendent) sont toutes trois détenues par des capitaux privés, obéissant à la logique du profit, la fameuse règle des 15% de retours sur fonds propres après impôts. Quand bien même ce serait un gage d'indépendance par rapport au pouvoir politique, ce n'en est pas un du point de vue de la dépendance économique, celle qui consiste à courber devant l'exigence du profit requis par l'Actionnaire. Les agences sont donc incitées à faire du volume, tout en maintenant les prix les plus élevés possibles. Comme ce sont les émetteurs, pas les investisseurs, qui paient pour leurs notes, produire plus de notes tarifées au prix fort peut naturellement conduire à vouloir trop plaire aux « clients », d'où la présomption d'une certaine résistance à abaisser les notes de manière trop abrupte. C'est d'autant plus vrai que certains analystes seniors sont rémunérés avec une part fixe, une part variable... et des stock options. Là aussi, les incitations sont fortes à générer un maximum de profits pour que la valeur du titre soit optimisée et en finir par exercer ses options, quitte à noter tout type de titre, y compris des transactions de titrisation peu saines, voire franchement « toxiques ».

L'argument que toutes les agences avancent pour prouver leur bonne foi et marquer leur indépendance vis-à-vis de toute pression externe des « clients » consiste à exhiber le caractère granulaire de leurs portefeuilles de crédit : la dépendance aux « gros clients » est faible, ce qui revient à dire qu'aucun émetteur ne paie un montant d'argent capable de mettre à mal la situation financière des agences, pas même le gouvernement des Etats-Unis. On veut bien croire sur parole que toute cette série de conflits d'intérêt, à défaut d'être supprimée, soit gérée par des procédures, des codes de conduite, l'exigence de protéger la crédibilité et la marque (leur seul véritable actif en plus de leurs équipes d'analystes), ainsi que par la surveillance croisée des pairs; cela dit, les analystes coûtent très cher, et les frais de structure aussi, et donc pour maintenir leurs marges très épaisses, les agences doivent continuer de produire un grand nombre d'opinions, les incitant à ne guère faire la fine bouche lorsque des transactions de titrisation de moins bonne qualité leur sont soumises, d'autant plus que dans les dernières années avant l'éclatement de la bulle des « subprimes », la ligne de métier « titrisation » des agences était le premier contributeur à leurs revenus. Tenues de maintenir leurs marges au plus haut, les agences ont dû trouver un moyen de comprimer les coûts, et/ou augmenter la productivité moyenne des analystes. Dans cette perspective, certaines ont sciemment et rapidement relevé les cadences de travail, en chargeant l'analyste moyen de plus en plus de dossiers de crédit. Une autre a lancé une concurrence à la baisse des prix, pariant sur davantage de volumes, et préférant embaucher des analystes plus juniors, et donc forcément moins expérimentés.

La notation n'est pas un service financier comme un autre

Dans tous les cas, la qualité ne peut qu'en pâtir. Les ratings ne sont pas des services financiers comme les autres ; ils participent de la « fides », c'est-à-dire de la confiance. C'est d'ailleurs pour cela que l'on parle de monnaie fiduciaire pour décrire le système monétaire moderne, qui repose essentiellement sur le degré de confiance des acteurs à l'égard de leur système financier, banques commerciales et banque centrale comprises. La qualité est une exigence sine qua non de la pérennité des agences. Pas une qualité qui consiste à exhiber publiquement le nombre d'heures de formation que les analystes reçoivent chaque année. Encore faut-il que ces formations soient bonnes, pertinentes, utiles, exploitables, intelligentes. Et puis que dire du recrutement ? Dans la plupart des cas, ce sont les analystes seniors eux-mêmes qui recrutent leurs collaborateurs plus jeunes ; quoi de plus normal direz-vous ? C'est sans doute vrai, mais les organisations regorgent de conflits et d'ambitions plus ou moins saines, qui poussent certains analystes seniors à faire obstacle au partage de connaissance et de savoir faire à l'égard des nouveaux venus. Un risque consiste à ne pas cerner de l'intérieur les réels besoins des agences, tentées d'embaucher plus facilement des exécutants capables d'absorber des volumes de production de notes, plutôt que des esprits curieux, cultivés et bien formés à la base, susceptibles de naviguer sans encombres tant dans le dédale de la macroéconomie internationale qu'entre les écueils de l'économie politique, tout en évitant les chausse-trappes de la micro-analyse.

Les ratings ne sont pas des commodités, ni des produits de grande consommation, quand bien même c'est devenu une langue vivante (un jargon plutôt) très largement pratiquée par des dizaines de milliers d'investisseurs. Si donc la qualité doit rester l'apanage de la notation financière, alors les analystes ne doivent pas être en permanence « le nez dans le guidon », mais au contraire disposer des moyens de prendre de la hauteur, de la distance... et des vacances ; ils doivent avoir le temps de lire, d'écouter des Prix Nobel, de retourner à l'université, de faire des revues de la littérature spécialisée, académique, et professionnelle ; de passer moins de temps dans les aéroports, et davantage dans la réflexion individuelle et collective ; ne pas se laisser séduire par la pensée unique ni les discours trop orientés des décideurs. C'est à ce prix qu'ils seront authentiquement les « Cerbères » des marchés financiers, à la fois en-dehors d'eux et au-dedans.

Plaidoyer pour une agence de notation publique

L'activité de production de ratings relève quasiment du service public. La surveillance des marchés du crédit constitue en soi un compartiment des mécanismes de régulation de la finance obligataire. L'autorégulation des marchés a montré ses limites. Le retour des Etats, qui ne manquera pas d'accompagner la sortie de la crise actuelle, devra sans doute s'accompagner de l'exigence de repenser la place des agences de notation. Dans cette perspective, sortir de l'aporie actionnariale qui place les analystes dans une situation d'inconfort et de schizophrénie permanents, tant ils sont pris entre l'exigence de qualité et la course à la rentabilité, nous conduira fatalement à faire le choix -qui n'a rien de cornélien- de la qualité de cette surveillance au détriment de sa rentabilité. Les actionnaires privés du « triopole » tout-puissant d'aujourd'hui ne sont pas en mesure de sacrifier leurs marges pour le bien public ; ce n'est pas leur rôle, ni le mandat qu'il leur a été donné par les marchés, et in fine le leur imposer serait injustifiable. De surcroît, il n'est pas question de nationaliser les agences de notation existantes : le marché a besoin d'elles, aujourd'hui plus que jamais ; mais il n'est pas non plus question de les laisser dominer cette activité sans contrepoids ni garde-fous. Par conséquent, il est temps de voir émerger une agence de notation publique : il faut entendre par là une agence à capitaux publics, non pas une agence peuplée de fonctionnaires.

L'acteur public est un des rares agents économiques qui ne soit pas tenu d'exhiber des taux de profit exorbitants, et qui n'ait pas d'exigence excessive au regard de la rémunération des fonds propres investis, surtout lorsqu'il s'agit de prendre en charge la gestion des biens collectifs ou bien les fonctions régaliennes. Cela dit, les Etats sont des entités beaucoup trop marquées idéologiquement et politiquement, insuffisamment indépendantes des enjeux économiques. Par conséquent, un ou plusieurs Etats ne pourront pas être les sponsors efficaces d'une nouvelle agence de notation à capitaux publics. Les marchés ont besoin de gages d'autonomie et d'indépendance, ainsi que de suffisamment de garanties susceptibles de contenir au maximum les présomptions de conflits d'intérêt. La nouvelle agence publique de notation devra nécessairement être supranationale, ou en tout cas détenue en totalité par des capitaux publics supranationaux. Pour que les acteurs globaux se sentent tous investis, en tant que parties prenantes actives au processus de refonte de la surveillance des marchés obligataires, alors un acteur de référence émerge comme l'actionnaire parfait : ce serait idéalement la Banque Mondiale, notamment son bras financier dirigé vers le secteur privé, la Société Financière Internationale (SFI). Déjà bien enracinées dans les activités de financement, de développement et de subvention, essentiellement au sein les pays émergents, la Banque Mondiale et la SFI sont depuis longtemps très aguerries aux questions éco-financières globales, et se sont frottées depuis longtemps aux crises protéiformes qui secouent la planète de manière plus intense et plus récurrente depuis les deux décennies de dérégulation qui ont succédé à la chute du Mur.

On pourrait imaginer une agence de notation totalement contrôlée par la SFI en tant qu'actionnaire, mais fonctionnant sur un régime proche de celui du secteur privé. Son siège serait installé en plein c?ur de la City de Londres, et pourrait s'appuyer sur le maillage territorial très serré de la Banque Mondiale dans le monde. Bien entendu, une muraille de Chine séparerait en permanence les activités financières de la SFI de ses activités de notation, sous le contrôle d'une équipe d'inspecteurs de la Banque Mondiale. Sans pression à la rentabilité folle, les analystes de cette nouvelle agence pourraient s'attacher à suivre 10 à 15 crédits par tête, soit en moyenne deux voire trois fois moins que dans les agences du secteur privé. Les budgets de formation et de recrutement seraient comparativement plus importants, pour assurer d'une part le maintien d'un haut degré de compétence, l'enrichissement du capital humain, et d'autre part la diversité des talents, en favorisant des embauches qui obéiraient davantage aux besoins structurels des marchés en matière d'analyse qu'aux contraintes de production à tout-va, voire aux man?uvres politiques des managers. L'objectif principal en matière de gestion des ressources humaines sera de former des multi-spécialistes, non pas des généralistes incapables de creuser des sujets techniques en profondeur, ni des analystes hyper-spécialisés incapables de prendre de la hauteur, de la distance pour rendre le monde économique plus intelligible aux investisseurs qui leur ont délégué cette activité de surveillance. Les rémunérations des analystes pourront demeurer compétitives par rapport à celles des concurrents privés, puisque la variable d'ajustement sera la marge de profit, par définition plus faible, tant l'actionnaire public privilégiera la qualité de la production par rapport au maintien de ses marges.

La notation financière est un métier complexe et riche, qui s'appuie sur des décennies de collecte de données et une très longue expérience des analystes. Dans un premier temps, l'agence publique sera obligée de prendre à sa charge les lignes de métiers les plus facilement réplicables, à savoir la notation des souverains et celle des institutions financières ainsi que des grandes corporates. Il sera difficile d'envisager une entrée tonitruante et immédiate dans le monde très complexe de la titrisation. Cela supposera au préalable l'accumulation d'une expérience plus longue et plus riche en notation fondamentale (celle des entités hors titrisation), avant de passer la frontière des financements structurés, où les notes sont plus quantitatives, plus modélisées, et plus mécanistes.

Redonner du sens à l'analyse et à la notation

Il est probable qu'au regard des conséquences de la crise, de nombreux spécialistes de l'analyse crédit, qui ont du mal à trouver du sens dans le déploiement quotidien de leurs compétences techniques et humaines, y voient une opportunité unique de joindre l'utile à l'agréable, de faire leur métier sans pression excessive, de continuer de progresser, d'apprendre, de découvrir sans s'enferrer dans la logique déshumanisante de la surproductivité. Il est à parier qu'un tel projet trouvera des échos favorables auprès de la plupart des acteurs concernés, sans doute parce qu'il répond à des attentes communes encore latentes, mais qui commencent lentement à devenir plus manifestes : en économie, comme dans n'importe quelle autre forme d'interactions humaines, les acteurs ont besoin de sens, c'est-à-dire d'une direction clairement identifiée et d'un minimum de signification symbolique. Les agences de notation privées, tiraillées en permanence entre le profit qu'il faut bien servir à leurs actionnaires et la nécessité de relever le pari de la qualité analytique, parviennent mal à concilier ces objectifs contradictoires. Au milieu, se tiennent les analystes : ils font de leur mieux, tandis que tous attendent qu'ils fassent mieux. Si la collectivité publique mondiale peut les aider à nous rendre ce service, alors pourquoi s'en priver ?

1. Fitch, Moody's et Standard & Poor's

Luc Chardonneret du Ponant
Chercheur en économie appliquée (luc.chardonneret@yahoo.fr)