Septembre 2007 -  La République Populaire de Chine crée le China Investment Corporation (CIC), un fond souverain doté de 200 milliards de dollars, afin de diversifier le placement d'une partie de ses 1 400 milliards de dollars de réserves de change. Cette annonce cristallise la polémique autour de l'éventuelle menace posée par les fonds souverains sur les économies occidentales.

Le risque de déstabilisation des marchés par les fonds souverains doit tout d'abord être relativisé. Cette situation n'est pas nouvelle dans l'histoire. Les précédents recyclages des pétrodollars l'ont déjà produite. Les montants en jeu ne sont pas si considérables au regard de l'ensemble des flux financiers mondiaux. Enfin les contraintes de gestion de ces fonds génèrent différentes stratégies d'investissement, qui les rendent peu inquiétants.

Les fonds souverains ne sont guère nouveaux, même si les médias semblent les redécouvrir. En omettant de remonter à la cassette royale de Philippe le Bel, on peut considérer que les fonds souverains ont émergé avec les pétrodollars. Aujourd'hui encore, plus de la moitié des 3 190 milliards de dollars d'avoirs de ces fonds souverains appartient à des pays exportateurs de pétrole et de gaz. Lors des deux premiers chocs pétroliers, le surplus de recettes pétrolières a représenté 48 % du PIB ex ante des pays exportateurs de pétrole en 1973-1976 et 31 % en 1978-1981 . En 2002-2005 ce surplus a atteint 40% du PIB ex ante de ces pays exportateurs de pétrole, soit un niveau intermédiaire par rapport à ceux atteints lors des deux précédents chocs pétroliers.

Deux caractéristiques majeures distinguent le recyclage actuel des pétrodollars de ceux des deux précédents chocs pétroliers. D'abord, les recettes pétrolières sont moins dépensées et davantage épargnées. La propension à dépenser les recettes supplémentaires serait ainsi passée de 75 % lors des deux précédents chocs pétroliers à 50 % aujourd'hui. Par ailleurs, ces fonds souverains diversifient davantage leurs investissements. Au contraire des années 1970, peu de pétrodollars ont été recyclés sous forme de dépôts bancaires. Entre 1974 et 1980, 40 % des pétrodollars auraient été placés auprès des banques occidentales, alimentant de manière excessive le marché international du crédit. Cette manne financière causa une progression imprudente des prêts aux économies en développement, notamment en Amérique latine, suivie de la crise de la dette dans les années 1980.

Enfin au-delà de ces deux différences essentielles, le débat actuel fait écho à celui des années 1980 sur le risque de déstabilisation de l'économie mondiale par le recyclage des pétrodollars.

La capitalisation totale des fonds souverains atteint 3 190 milliards de dollars en 2007. Trois mille milliards de dollars... Évidemment le chiffre inquiète. Il inquiète moins quand on le compare avec d'autres actifs et flux financiers.

Reportée aux PIB des principales économies des pays industrialisés, cette capitalisation totale des fonds souverains s'élève à 24 % du PIB des États-Unis et à 65 % du PIB du Japon. Le fond souverain des Émirats Arabes Unis, ADIA, le premier en termes de taille, doté de 875 milliards de dollars, représente 39 % du PIB de la France. Cela peut sembler beaucoup.

Mais, la capitalisation totale des fonds souverains ne représente que 8 % de la capitalisation boursière mondiale, soit l'équivalent de la capitalisation du CAC 40. Le fond souverain chinois CIC, soit 200 milliards de dollars, atteint 70 % de la capitalisation boursière de Microsoft et 44 % de celle d'Exxon Mobil. En comparaison, Calpers, le fond de pension des fonctionnaires de Californie, pèse 253 milliards de dollars. TIAA-CREF, un fond de pension des personnels de la médecine, de la culture, de la recherche et de l'enseignement, dispose de 437 milliards de dollars sous gestion. L'ensemble des fondations universitaires américaines possèdent elles-mêmes 411 milliards de dollars sous gestion .

Enfin les flux d'investissement dans l'immobilier d'entreprise en France (chiffrés à 41,5 milliards de dollars en 2007 ) correspondent à 21 % de la capitalisation du fond souverain chinois. Quand on passe de flux en actifs, le fond souverain chinois pourrait s'offrir 20 % de l'immobilier d'entreprise en France.

Le tableau suivant montre la faible importance des fonds souverains au regard des autres classes d'actifs, sans même prendre en compte le poids colossal de l'immobilier. (tableau manquant)

Les montants en jeu ne sont donc pas si importants. De plus, la stratégie des fonds souverains est empreinte d'une logique forte de sécurité, puisqu'ils visent à épargner les revenus actuels pour les générations futures. Les acquisitions réalisées par les fonds souverains en 2007 ne représentent que 33,3 milliards de dollars en 2007, soit moins de 1 % de leur capitalisation, ou l'équivalent de 7 % de Exxon Mobil.

Une certaine confusion entoure également les acquisitions des fonds souverains. Celle-ci remonte à la tentative d'acquisition de la société pétrolière américaine Unocal par la société chinoise Cnooc, tentative bloquée par le gouvernement américain qui avait jugé l'activité du groupe pétrolier d'intérêt national. Or Cnooc n'est pas un fonds souverain, mais bien une société autonome. Cette confusion entre société d'État et fonds souverain reviendrait, par analogie, à assimiler une acquisition faite à l'étranger par EDF ou GDF à celle d'un fonds souverain.

Ces ordres de grandeur amoindrissent la possibilité d'une déstabilisation des économies occidentales par les fonds souverains.

Quels sont néanmoins les objectifs d'investissement des fonds et leurs risques implicites ? Une typologie des fonds souverains en permet une meilleure appréciation.

La première catégorie est constituée par les fonds souverains occidentaux, à l'instar des fonds de la Norvège, de l'Alaska ou du Canada. La gestion exemplaire du fonds  norvégien (Norwegian Wealth Fund, NWF) est emblématique de cette catégorie. Créé en 1990, le NWF a pour objectif de pallier la diminution de la rente pétrolière à moyen terme. Sa gestion obéit à des règles strictes et transparentes : ses rapports annuels sont ainsi contrôlés par le Parlement, ses participations dans chaque entreprise ne dépassent jamais 1 % du capital total, les secteurs stratégiques (comme ceux de la défense, de l'aérospatial, de l'aéronautique, des technologies de l'information, des énergies et des matières premières) sont écartés, les règles morales interdisent d'investir dans les activités de vente d'armes, liées à la corruption, ou  néfastes pour l'environnement. Avec une capitalisation de 380 milliards de dollars, ce fonds est aujourd'hui l'un des plus importants du monde. Il possède des participations dans plus de 3 000 entreprises et une quarantaine de pays. Cet ensemble de bonnes pratiques fait que le FMI et l'OCDE s'en sont inspirés pour l'élaboration d'un code de bonne conduite.

La deuxième catégorie rassemble les fonds souverains des pays pétroliers du Moyen-Orient dont l'influence géopolitique reste limitée. Après les gaspillages des surplus issus des deux premiers chocs pétroliers, les stratégies d'investissement répondent à une obligation de lissage dans le temps de l'impact de la fluctuation des cours. Les économies du Moyen-Orient, comme l'ensemble des économies dont le PIB dépend essentiellement des matières premières, sont en effet particulièrement sensibles aux fluctuations du cours des hydrocarbures. Les revenus de la rente pétrolière de l'Arabie Saoudite représentent 90 % de ses exportations et contribuent à hauteur de 50 % de son PIB et de 80 % de ses recettes budgétaires. En 1998 et 1999, suite à la chute des cours, le déficit budgétaire de du pays a atteint le niveau record de 12,3 milliards de dollars. Le déficit de la balance courante s'établissait quant à lui à 13 milliards de dollars . Pour chaque dollar de baisse du prix du baril, ce sont 2,5 milliards de recettes en moins pour le budget du royaume. Le lissage de l'effet négatif des cycles est donc essentiel à ces économies.

Les stratégies d'investissements des fonds souverains des pays du Moyen-Orient résultent d'un important effet d'apprentissage. Dans les années 1980, ces fonds ont massivement placé leurs revenus dans le système bancaire occidental. L'abondance de capitaux ainsi générée a mené à la crise de la dette. Aujourd'hui ils sont plus prudents et diversifient leurs placements. Ayant retenu la leçon, ces fonds cherchent désormais à apparaître non comme une menace mais comme des partenaires à part entière du système financier international. Ils ont compris qu'il était de leur intérêt de contribuer à la stabilisation du système, d'autant que les cours du dollar et du pétrole sont inversement corrélés. C'est dans cette logique qu'ils ont récemment pris des participations pour recapitaliser des banques dont le bilan avait été affecté par la crise des subprimes.

La troisième catégorie regroupe les fonds souverains détenus par des pays témoignant d'une volonté hégémonique, principalement la Chine, la Russie et le Venezuela. Ces fonds effraient car leur stratégie n'est pas seulement financière mais aussi politique. On peut écarter le Venezuela, dont l'agressivité est supérieure aux ressources - moins d'un milliard de dollars. Le fonds souverain russe alimente cette peur. Selon le FMI, ce fonds se servirait effectivement des investissements stratégiques pour atteindre des objectifs politiques, notamment l'augmentation de ses réserves énergétiques hors frontières. Ainsi, en septembre 2007, les autorités russes ont déclaré que le Fonds des générations futures investirait une part croissante de ses ressources en actions, « sur des projets pétroliers et toute forme de placements autres que des obligations d'État ». Avec l'acquisition de 5,2 % du capital d'EADS, ce fonds est en outre apparu comme une menace directe pour les intérêts stratégiques européens.

De même les stratégies d'investissement du fonds souverain chinois inquiètent. Ce fonds cherche par exemple à acquérir des savoirs-faires ou des technologies qui permettraient au pays de combler son retard. Son investissement dans Blackstone vise ainsi à intégrer les techniques financières les plus avancées. Les fonds souverains asiatiques semblent, en outre, vouloir constituer des zones d'influence régionale. Temasek, le fonds souverain de Singapour, investit par exemple deux fois plus en Asie que dans le reste du monde. Afin de pouvoir lui-même disposer d'une zone d'influence en Asie, le fonds souverain chinois pourrait également miser sur ce qui est généralement appelé le « réseau bambou ». Ce réseau désigne le tissu d'entreprises du sud-est asiatique, dirigées par la diaspora chinoise, forte de 55 millions d'expatriés.

Les craintes liées aux fonds russe et chinois doivent néanmoins être tempérées par deux facteurs : d'une part, la volonté des pouvoirs publics de commencer à protéger leurs propres intérêts stratégiques et, d'autre part, l'importance des besoins de financement de ces économies.

Les stratégies d'investissements politiques se heurtent en effet à une protection croissante des intérêts stratégiques. Ainsi en 2006, arguant de préoccupations de sécurité intérieure, l'Allemagne s'est opposée à l'achat par le conglomérat russe Sistema de 10 à 25 % des actions de Deutsche Telekom. En mars 2007, l'Allemagne a de même repoussé l'éventuelle entrée d'actionnaires russes à la direction du consortium aérospatial EADS. Depuis, le gouvernement français, Lagardère et Daimler, qui contrôlent ensemble 45 % d'EADS, s'évertuent à empêcher tout investisseur considéré comme un prédateur de posséder plus de 15 % du capital.

De plus, les pays détenteurs de ces fonds doivent faire face à des besoins de financement d'infrastructures croissants qui devraient, à terme, limiter leurs investissements extérieurs. À 18 %, le taux d'investissement  russe reste ainsi très inférieur à ceux d'autres économies en développement comme celui de la Chine (40 %). Sous peine de ralentir don développement, la Chine doit soutenir un vaste programme de construction d'infrastructures. Le besoin d'assainissement des eaux usées est par exemple primordial puisque, pour l'heure, moins de 15 % des foyers sont connectés à un réseau. La Chine avait prévu d'investir 13,4 milliards d'euros chaque année, mais seuls 5,2 milliards ont réellement été consacrés au développement de l'infrastructure. L'investissement soutenu dans le réseau routier représente par ailleurs 92 milliards d'euros et le plan quinquennal pour 2005-2010 prévoit de maintenir le rythme de 5 000 nouveaux kilomètres d'autoroutes construits par an, ceci afin d'atteindre l'objectif des 70 000 kilomètres en 2010 . Rien qu'en infrastructures de transport, et selon une estimation basse, les investissements chinois s'élèvent à 100 milliards d'euros par an, soit plus de la moitié du montant du fonds souverain.

Les nécessaires investissements en infrastructures à venir dans les pays détenteurs des fonds souverains limitent donc mécaniquement leurs stratégies d'investissement. Les fonds souverains ne peuvent dès lors constituer un risque financier majeur pour l'économie mondiale, ce qui n'est pas le cas notamment des hedge funds ou des investissements issus du blanchiment d'argent.

En termes de capitalisation les fonds souverains représentent le double des hedge funds. Mais, comme nous l'avons vu, ces fonds souverains s'inscrivent par nature davantage dans la stabilité. On imagine mal le fonds de Dubaï spéculer contre une devise. À l'inverse, les hedge funds déstabilisent beaucoup plus le système financier international à cause de leur logique de court terme, de leur forte volatilité, de l'absence de réglementation et du manque de transparence dans leurs pratiques.

Les narcodollars sont beaucoup plus déstabilisateurs pour l'économie mondiale que les pétrodollars. Grâce au blanchiment de capitaux, les voyous d'aujourd'hui sont peut-être les capitaines d'industrie de demain. Selon le FMI, le volume agrégé du blanchiment de capitaux dans le monde se situerait entre 2 et 5 % du PIB mondial (soit 45 000 milliards de dollars en 2005), ce qui représente  entre 900 milliards et 2 250 milliards de dollars. Ces montants sont donc comparables à ceux des fonds souverains mais moins visibles et moins médiatisés, et par nature infiniment plus dangereux.

Les réelles menaces sur le système financier proviennent des moyens offerts par la sophistication des instruments financiers qui servent à blanchir l'argent et de la forte volatilité générée par les hedge funds. La débâcle actuelle des subprimes devient aussi beaucoup plus inquiétante quand on apprend la faillite d'un fonds d'investissements qui avait acheté des subprimes avec de la dette ; quelques appels de marge plus tard, le fonds était exsangue. 

Ainsi, les fonds souverains ne constituent pas un véritable problème pour la stabilité de l'économie mondiale. Leurs investissements sont moins risqués que lors des précédents recyclages des pétrodollars. Ils sont plus stables que ceux des hedge funds, plus transparents que ceux issus du blanchiment de capitaux. Leurs montants restent inférieurs aux autres catégories d'actifs financiers. Enfin, leurs marges de man?uvre en termes d'investissements stratégiques demeurent faibles du fait de leurs besoins croissants pour financer les infrastructures de leur pays d'origine.

In fine la question pertinente au sujet des fonds souverains n'est pas celle du risque mais bien celle de savoir comment travailler avec eux. Si elle veut profiter de cette manne financière, la France doit s'engager dans une coopération s'établissant à trois niveaux.

Au premier niveau, il s'agit pour les entreprises françaises de considérer les fonds souverains comme des investisseurs comme les autres. Actuellement, les fonds souverains investissent en France dans trois domaines : l'immobilier de luxe, la dette publique, enfin, les entreprises.  Pour exemple, le  fonds souverain du Qatar, Barwa Real Estate, vient ainsi  d'acquérir en 2007 le Centre international de conférences, avenue Kleber dans le 16ème arrondissement de Paris. Mais les fonds souverains contribuent aussi au financement de la dette publique française [l'augmentation de cette dette semble d'ailleurs moins contrôlée que les pratiques d'investissements des fonds souverains]. Un peu plus de la moitié de la dette négociable de l'État est ainsi détenue par des non-résidents, dont un tiers par des fonds souverains. Enfin, ils investissent dans les entreprises françaises. Avec près de 5 milliards de dollars investis, le fond norvégien GPFG constitue ainsi le premier investisseur du CAC40 . Les entreprises françaises doivent donc chercher à attirer la source de financement croissante que représentent les fonds souverains.
 
Mais il s'agit aussi pour les entreprises françaises d'aller sur place, dans les pays détenteurs des fonds souverains, pour répondre à leurs besoins croissants d'investissements. Au second niveau, il s'agit donc de créer des structures de coopération avec ces fonds afin de financer les infrastructures dans leurs pays. La France est en effet très bien positionnée pour répondre à ces grands projets, notamment dans les domaines de l'eau, du nucléaire ou du transport.

Troisièmement, les fonds souverains pourraient servir de relais locaux pour des investissements français dans ces pays. Il s'agirait de construire une relation de confiance durable entre les investisseurs français et ces fonds afin de partager des stratégies communes d'investissement ainsi que certaines pratiques.

La France a donc tout à gagner d'un rapprochement avec les fonds souverains détenus par des pays ayant par ailleurs de forts besoins d'investissement en infrastructures. Ils vont en effet offrir des opportunités de ventes d'infrastructures que la France ne doit pas laisser passer. Toutefois, un tel rapprochement nécessite au préalable que la France abandonne sa logique protectionniste construite sur une peur infondée des fonds souverains.

La critique des fonds souverains se fonde sur des motivations moins avouables. D'une part, elle dégage de forts relents post-colonialistes et le refus de voir émerger de nouvelles économies au dépens de l'occident. D'autre part elle est issue de milieux qui refusent toujours l'émergence de fonds de pension en France. 

AUTEURS
Michel ZARKA, Senior Partner (membre du CEPS) 
Éric PELLETIER, Directeur en charge Private-Equity
Marie NEMOND, Consultante chargée de Recherche
OLIVER WYMAN