La crise financière, identifiée début août 2007, est apparue aux États-Unis, dans le secteur de l'immobilier résidentiel. Rapidement,  elle s'est  étendue hors du territoire américain, en affectant des secteurs très diversifiés de l'industrie bancaire et financière. En ce sens, cette crise est originale, car elle n'est limitée ni à une zone géographique ni à certains types d'actifs, à la différence de ce que nous avions pu expérimenter ces dernières décennies : crise des Savings Loans à la fin des années 1980 aux États-Unis, troubles financiers dans les marchés émergents  d'Asie et de Russie, dix ans plus tard, l'éclatement de la « bulle Internet », il a huit ans...

Il est aussi très difficile du fait de sa complexité, d'en prévoir l'issue, ou même les conditions nécessaires, et non point suffisantes, qui permettraient d'envisager sa résolution. D'autant plus que depuis début 2008, les États-Unis sont affectés par une récession dont la durée va très certainement s'étendre au-delà de cette année.

Est-ce une crise de liquidité, de confiance ou de valorisation ? Est-ce la résultante de défaillances des mécanismes de contrôle interne, de la supervision prudentielle ou de la notation ? La crise ne serait-elle pas également, par une « financiarisation » abusive et malsaine, la Roche Tarpéienne du système capitaliste triomphant ?

La réponse tient sans doute un cocktail pondéré de ces qualifications partielles.

La cupidité de certains opérateurs, et le laxisme ou l'incompétence de leur hiérarchie, expliquent une partie des excès de fin de cycle. De ce fait, et même si le départ provoqué d'un certain nombre de dirigeants n'est que justice, la condamnation ayant été dans beaucoup de cas emblématiques, prononcée sans délai, les distributions hâtives de résultats sur la base de valorisations insuffisamment testées à l'aune du marché, n'ont pas permis de sanctionner pleinement les comportements répréhensibles du point de vue de l'éthique et du sens commun.

Ce qui a été approprié est bien perdu, il n'y aura pas retour des sommes indûment perçues. Les dirigeants sont souvent remerciés avec des indemnités contractuelles octroyées trop légèrement par les conseils d'administration, quant aux opérateurs directement responsables, ils referont surface, plus tard, comme cela a souvent été constaté par le passé.

Certains souligneront que les crises financières sont périodiques, elles permettent de purger le système à intervalles plus ou moins fréquents, elles provoquent l'adoption de réglementations qui sont élaborées en réaction sur la base des leçons apprises, mais qui s'avéreront inappropriées pour prévenir les prochains excès.

Les cycles sont d'amplitude variable, le dernier a duré plus de six ans et tous les opérateurs savaient que nous approchions de la fin : allongement des durées, écrasement des marges, disparition des protections élémentaires dans les documentations de crédit, etc., tout ceci justifié par l'abondance supposée de liquidités, la bonne santé de l'économie, et la concurrence.

Paradoxes de l'industrie bancaire, hyperconcurrentielle, surréglementée (ce qui ne veut pas dire bien réglementée) et parcellisée, avec des activités supposées à cyclicité covariante, pourtant corrélées lorsque la confiance disparaît...

Le signe avant-coureur aurait dû être l'écrasement de la rémunération du risque, avec des marges qui n'auraient pu être inférieures, mais que l'on acceptait dans la mesure où l'actif n'était détenu que brièvement avant d'être redistribué sur un marché avide de produits dits « structurés », validés et notés par des agences indépendantes qui se substituaient aux services des risques des établissements originaires.

Alors s'agit-il d'une crise de l'innovation, de la titrisation, les bons réflexes s'émoussant, car à la différence de la crise immobilière de la fin des années 1980 ou de la débâcle des marchés émergents en 1997-98, aux buy and hold se substituent les originate and distribute ? Bon nombre de ces actifs sous jacents dits « toxiques », à savoir douteux dès l'origine (les crédits hypothécaires ou subprimes) ne pouvaient d'ailleurs assurer le service de la dette et présupposaient un refinancement ou une cession du bien, par suite d'une revalorisation de la résidence dans un marché toujours haussier.

Les établissements originaires, non réglementés, cédaient ces « pools » d'actifs à des intermédiaires qui les transféraient à des banques d'affaires qui, elles, structuraient les produits financiers, ensuite notés de manière supposée indépendante, et acquis par des investisseurs auprès d'établissements offrant ainsi une rémunération supérieure à celle obtenue sur des produits classiques, rebaptisés, « fonds dynamiques », selon la terminologie française.

Quand le marché a réalisé la décote de certains de ces actifs sous jacents du fait d'une augmentation des taux de défaut par rapport aux modèles, la liquidité a disparu quasi immédiatement, et les actifs stockés en attente de structuration/distribution sont devenus incessibles. En outre, ceux qui avaient été déconsolidés, comptablement et réglementairement, dans les fameux  CDO's - collateralized  debt obligations, ou SIV's - structured investment vehicles, sont devenus non refinançables sur le marché du papier commercial et ont dû, après tergiversations, être repris aux bilans des banques qui croyaient les avoir cédés sans retour et ni recours.

Conséquence dommageable, la détérioration des ratios de liquidité et des fonds propres réglementaires a directement impacté la capacité des établissements affectés à faire des opérations nouvelles ; certains segments du marché se sont brutalement arrêtés. On estime par exemple que la production nouvelle de crédits hypothécaires au Royaume-Uni sera, en 2008, moitié moindre de ce qu'elle a été a en 2007. Ceci contribuera à une nouvelle décroissance de la valeur des biens en portefeuille, d'où le risque d'une spirale dangereuse de baisses, contraignant les banques à de nouvelles dépréciations, et à un appel plus important aux actionnaires.

Si le scénario de la crise est désormais analysé, ce n'est que récemment que les conditions nécessaires, mais non suffisantes, à son interruption ont été identifiées, avec toujours des incertitudes sur le calendrier prévisionnel :

• stabilisation des valorisations ;
• retour à un niveau de confiance entre les établissements avec la réouverture du marché des prêts interbancaires ;
• indication d'intérêt ferme pour des rachats, et non plus seulement mark to model, des pools d'actifs sinistrés ;
• risque systémique couvert par les autorités de place, qui procurent bien sûr la liquidité, mais aussi une garantie de bonne fin non limitée à la couverture des déposants - c'est par exemple la nationalisation de Northern Rock au Royaume-Uni, mais aussi (voir le cas de Bear Sterns à New York) le sauvetage d'un broker dealer du fait de l'importance de ses positions  sur certains produits tels les credit default swaps ; ce qui constitue un précédent, la Federal Reserve n'ayant pas soutenu Drexel, confronté à une crise de liquidité semblable au début des années 1990.

Cette crise majeure aura des conséquences que l'on peut déjà anticiper. Certaines ont été annoncées tant dans les divers rapports émanant de la profession (par exemple de l'Institute of International Finance - IIF, qui représente des grandes maisons internationales, et actuellement présidé par le CEO de Deutsche Bank ) ou des régulateurs des grands pays réunis dans le Forum de stabilité financière, auquel participent pour notre pays, la Banque de France, l'Autorité des marchés financiers, et le Ministère de l'économie et des finances.

Sans en faire une énumération exhaustive, nous soulignerons les zones où, de notre point de vue, des améliorations pourraient être utilement apportées aux pratiques antérieurement suivies.

Il s'agit tout d'abord des exigences de fonds propres, ceci étant dans une large mesure un retour sur les conséquences anticipées de la mise en ?uvre de Bâle II, le nouveau cadre prudentiel adopté au plan international, et non encore pleinement validé aux États-Unis. En effet, s'appuyant sur des modèles internes de défaut ou pertes opérationnelles de crédits ou de marchés, les banques des grands pays du G7 pouvaient anticiper un accroissement de leur « leverage » et donc de leur capacité à prendre un montant brut de risque supérieur à celui autorisé par l'ancien système Cook de Bâle I,  plus rudimentaire.

Il est significatif à cet égard que la Commission bancaire ait fortement incité les grandes banques françaises à adopter le modèle dit « avancé » permettant une utilisation plus agressive du « levier » des fonds propres par validation des modèles internes de risque. Ceci n'est plus d'actualité, bien au contraire, le Forum de stabilité financière requiert en effet désormais des allocations de fonds propres supplémentaires pour les produits complexes structurés, et les risques potentiels des livres de trading des intermédiaires.

Une deuxième remarque peut être faite, elle concerne le quasi consensus sur l'inévitabilité d'une nouvelle dose de réglementation prudentielle. La profession s'exprimant collectivement à travers de l'IIF semble s'y résigner, plaidant formellement pour un code volontaire de « bonnes pratiques » ; la proposition émane d'un rapport publié début avril. L'industrie bancaire compte pourtant parmi les plus réglementées ; c'est d'ailleurs cette surréglementation qui a conduit au développement par des opérateurs habiles d'activités hautement rémunératrices dites d' « arbitrage réglementaire » ; en raison de leur couverture infime en capital, les tranches « super senior » des CDO's représentent désormais une part non négligeable des pertes affichées par des maisons telles que Merrill ou UBS. Comme on a pu l'observer après le scandale Enron, la législation dite Sox n'a d'ailleurs bénéficié qu'aux professionnels de l'audit et du droit, tout en diminuant l'attractivité des marchés de capitaux américains au profit de la place de Londres .

Dès lors une question se pose : peut-on améliorer la « police » des banques ? Nous avons déjà relevé l'éclatement des organismes de supervision dans la plupart des États membres du G7. En effet, même au Royaume-Uni où le FSA - Financial Services Authority, supervise les banques, assurances, et entreprises d'investissement, l'organisme est indépendant de l'autorité monétaire, la Banque d'Angleterre, comme on l'a vu dans l'affaire Northern Rock. C'est également le cas en Allemagne, avec la Bundesbank et la BAFIN.

Ne serait-il pas opportun d'instaurer un contrôleur prudentiel financier unique ? Le point de vue n'est pas celui la Fédération bancaire française - FBF ; un parlementaire de la majorité, Frédéric Lefebvre, membre de la commission des finances à l'Assemblée nationale, vient cependant de lancer la proposition « dans un souci d'économie et d'efficacité ». En résumé, si les réglementations prudentielles existent, encore s'agit-il de pouvoir les mettre en ?uvre de façon intégrée, d'où l'intérêt d'instaurer sur toute la zone euro une supervision bancaire et financière, attachée à la Banque centrale européenne.

Une quatrième remarque peut être faite, qui est liée à l'observation précédente : la crise a de facto mis un terme à la séparation des activités de banque universelle et celle de broker dealer.  Le Bank Holding Act, Glass Steagall, mis en ?uvre aux États-Unis après la crise de 1929, est ainsi toujours partiellement en vigueur. Lorsque la Fed assure la pérennité de Bear Sterns alors qu'aucun déposant n'est à risque, mais simplement parce que le système est menacé par la défaillance d'une contrepartie institutionnelle essentielle, la distinction historique devient sans objet ; les régulateurs peuvent être unifiés au bénéfice de la Fed, selon le plan du Secrétaire au Trésor, Henry Paulson, et les exigences de fonds propres réglementaires doivent être harmonisées, dans le sens d'une réduction du leverage pratiqué par les Investment Banks.

Enfin, une dernière observation : elle concerne la nécessité de responsabiliser les administrateurs des établissements financiers. En effet s'il existe de facto ou de jure une procédure de validation, en France assurée par le Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement, des dirigeants responsables, rien n'existe pour les administrateurs  ou directeurs. Or leur responsabilité est évidente dans nombre d'affaires récentes, qu'il s'agisse de la Société Générale, de Calyon, de RBS - Royal Bank of Scotland, ou d'UBS - Union de Banques Suisses, (la liste est non exhaustive). Si les administrateurs étaient qualifiés sur leur capacité à au sein desquels ils nomment et supervisent les dirigeants, certains excès auraient pu être limités, voire évités. De même, une plus grande rigueur doit être introduite dans la politique des rémunérations des opérateurs, qui doivent être totalement déconnectées des résultats à long terme des transactions générées .

D'autres sujets pourraient être abordés, mais qui demanderaient de longs développements, en particulier sur la fiabilité des systèmes de modélisation Tous sont backward looking, comme l'ont souligné certains observateurs, dont Nassim Nicholas Taleb, auteur de l'ouvrage « The black swan »... Tant la crise actuelle que la faillite du Hedge Fund LTCM (en 1998), ont fait apparaître les insuffisances de ces modélisations qui doivent également supporter les méthodes avancées de Bâle II.

Notre sujet initial était la vertu des banques. Un consultant de McKinsey, Bryan Lowell, publiait en 1988, un ouvrage qui eut son instant de gloire dans certains cercles bancaires, « Breaking up the bank », sur un concept de séparation des activités à risque du financement par les déposants. Peut-être l'auteur devrait-il reprendre la plume, depuis remplacée par un keyboard ?

Jean-Claude GRUFFAT, Banquier international,
Global Corporate Bank, France Belgium